中金:論光伏膠膜行業的新與變

中金:論光伏膠膜行業的新與變
2021年08月27日 07:46 財經自媒體

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  來源:中金點睛

  原標題:中金:論光伏膠膜行業的新與變 

  膠膜行業相較于其他光伏產業細分領域具有產值增速穩定,擴產投資少、周期短,投資回報率較好,產品價格及毛利空間穩定等優勢,并且膠膜市場空間快速提升,產品結構持續優化,中國膠膜公司全球市占率逐年攀升,我們長期看好。

  摘要

  膠膜產能、需求量及全球市占率快速提升。我們預期到2025年全球膠膜需求量可達48.4億平米,較2020年提升209.77%。產能方面,2020年全球產能達到20.04億平方米,同比增長37.27%;我們預期今年總產能可達26.83億平方米。持續攀升的產能幫助我國企業提升全球市占率。2020年我國TOP4企業合計全球市占率為81.75%,我們認為今年有望達到85%。

  膠膜產品結構持續優化。2020年透明EVA膠膜市占率約56.7%,較2019年下降12.9個百分點,下降部分被POE類膠膜替代,POE類膠膜合計市占率升至25.5%,雙玻組件市占率提升將帶動POE類膠膜市占率攀升。   

  行業發展趨勢預期

  非新能源企業跨界進入新能源領域發展將成為大趨勢

  非新能源企業通過合作、收購新能源企業等方式跨界進入新能源領域發展的情況愈發常見,跨界發展能夠給新能源企業帶來客戶、資金、原材料供給等多元化的資源優勢,我們認為這將是未來大的發展趨勢。

  封裝膠膜全球市占率格局存在變數

  我國企業的全球市占率已趨于飽和,我們認為有望達到90%,但再向上突破的空間非常有限。從國內四家企業的市場占有率格局來看,若深圳燃氣成功收購斯威克,處于第二梯隊的斯威克和海優新材市占率存在一定變數。

  膠膜行業未來發展趨勢是以量補價

  我們認為2021下半年至2022年,膠膜價格會處于下行通道,核心原因包括組件毛利率被壓迫、供需關系改變以及龍頭企業市占率管理。雖然產品價格有下行訴求,但由于膠膜需求量加速上漲,行業產值仍呈快速上升趨勢。

  風險

  行業周期性波動的風險;國內產業政策變動的風險,原材料供給短缺及價格波動帶來的風險;其他不可抗力因素帶來的影響。

  正文

  膠膜市場空間持續擴張

  膠膜需求量跟隨組件需求量提升。根據裝機預測,我們預期2021年全球膠膜需求量接近20億平米,到2025年全球膠膜需求量可達48.4億平米,較2020年提升209.77%。因此,膠膜市場空間處于快速提升的階段。

  圖表1:市場空間測算

  資料來源:福斯特公司公告、中金公司研究部

  膠膜供需結構改善

  2020年光伏封裝膠膜供給緊張,后期產能逐漸釋放,滿足行業成長需求。從供給端看,2020年膠膜總產能約20.04億平方米,實際出貨量16.03億平方米,產能利用率約為80%。從需求端看,2020年全球光伏新增裝機127GW,按照1:1.2的容配比,需生產組件152.4GW,按照每GW光伏組件封裝使用1000萬平方米光伏膠膜,對應膠膜需求量為15.24億平方米,封裝成功率為97.5%,膠膜實際需求量為15.63億平方米。從供需關系來看,2020年裝機需求旺盛,膠膜需求激增,市場供給偏緊,膠膜價格上升。2021年開始,膠膜企業新產能逐漸釋放,我們認為產能有望達到26.83億平方米,供給基本滿足下游組件封裝需求,跟上行業成長步伐,供需結構得到改善。

  圖表2:光伏封裝膠膜供需平衡表

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  商業模式-低固定資產投入的成長性行業

  光伏膠膜行業屬于輕固定資產行業,同產業鏈其他環節相比,膠膜行業的固定資產占比較低,而需要的營運資金水平較高。從量和價的角度來看,膠膜行業成長主要依靠擴產,價格方面,由于光伏行業降本訴求強烈,長期來看價格難以上升。

  圖表3:2020年光伏行業龍頭公司各類資產占比

  資料來源:萬得資訊、中金公司研究部

  低成本和大產能是膠膜龍頭公司的核心競爭力

  第一梯隊公司具有明顯成本優勢

  受原材料EVA樹脂價格上升影響,膠膜企業直接材料成本均有所上升。福斯特單位平米直接材料成本處于行業較低水平,2018-2020年分別為5.63、5.4、5.52元;海優分別為6.07、5.79、6.08元;賽伍技術2020年為7.53元。由于膠膜產品直接材料成本占比接近90%,通過合理控制單位產品樹脂使用量、提高產品良率來降低直接材料成本,能夠幫助公司緩解原材料價格波動帶來的影響,保障公司的盈利能力。

  圖表4:單位平米膠膜直接材料成本

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  從產品總成本來看,福斯特依然較低,2020年為6.14元,盈利能力顯著高于二三梯隊企業,這得益于公司具有顯著的產業規模優勢,杰出的生產管理能力以及較強的供應商議價能力。海優新材作為第二梯隊的代表,去年膠膜每平米成本為6.83元;賽伍技術是第三梯隊膠膜企業,2020年單位平米膠膜成本為8.69元,是三家企業中最高的。

  圖表5:單位平米膠膜成本

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  圖表6:前五名供應商采購額占年度采購總額比例

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  從客戶集中度來看,2018年至今,由于組件行業集中度不斷提升,膠膜行業的客戶集中度也隨之提升。對于福斯特來講,57.33%的客戶集中度相對合理,客戶多樣化能有效幫助公司降低銷售風險,前五名客戶收入占比最高的是海優新材,達到了84.74%,我們認為客戶過度集中帶來的銷售風險較高。

  圖表7:前五名客戶銷售收入占年度銷售總額比例

  資料來源:萬得資訊、中金公司研究部

  得產能者得天下

  產能是膠膜行業的核心競爭力,跟隨行業增速和產品需求方向擴產是保證企業市占率穩固的重要手段。隨著高效光伏組件需求量上升,對封裝膠膜品質要求更高,具有更高附加值的白色EVA膠膜和POE膠膜需求將進一步提升。為了應對下游需求,光伏膠膜企業擴產以白色EVA膠膜和POE膠膜產能為主。2020年福斯特投資16億元籌建年產5億平方米光伏膠膜項目,包括2.5億平方米POE膠膜和2.5億平方米EVA膠膜。海優新材通過技改項目集中擴增白色EVA和POE膠膜生產能力,優化公司產品結構,提升公司盈利能力。綜上所述,依照組件需求合理配置產能,膠膜行業得產能者得天下。

  圖表8:光伏膠膜企業擴產計劃

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  光伏封裝膠膜行業研究框架及核心跟蹤指標分析

  研究光伏膠膜需要跟蹤的指標可為三級:一級指標包括產品結構、成本、盈利質量和份額及產能,這四方面決定了光伏膠膜行業整體形勢。二級指標進一步細化,從各類膠膜市場占比可以判斷產品結構;原料成本和生產良品率決定膠膜成本,資產質量和盈利能力指標推斷盈利質量;通過各個企業市場份額和產能得出行業總產能。最后我們通過調研以及企業公告內容跟蹤系列指標,進一步明晰整個行業發展現狀和未來趨勢。

  圖表9:光伏封裝膠膜研究框架

  資料來源:中金公司研究部

  為了便于跟蹤,我們從以上全行業指標中選則了6個核心指標,分別為組件端對膠膜的需求、膠膜的產能、產品結構、成本、利潤率、市占率。從他們之間的內在關系來看,組件需求決定了現有膠膜產能布局,并和膠膜現有產能決定了膠膜的產品結構,當產品結構無法滿足組件市場需求時,廠商將進行擴產,反作用于產能。膠膜成本與產品結構共同決定了公司的盈利能力;產能、產品結構和盈利能力共同決定了公司的市占率。產能和成本,我們已在上文中分析過,利潤率由成本決定,因此,我們下面僅對組件端膠膜需求、膠膜產品結構、市占率等3個跟蹤指標逐一進行分析。

  圖表10:膠膜跟蹤核心指標內在聯系

  資料來源:中金公司研究部

  組件端對POE類膠膜需求量快速上升

  根據光伏行業協會披露,2020 年PERC電池片市占率提升至 86.4%,常規電池片市占率降至 8.8%,N型電池市場占比約為 3.5%,目前國內項目的產品需求正在轉向高效產品,我們預期未來N型電池的占比將持續提升。組件方面,2020年全球新增裝機中,單面單玻組件占比約70%,雙面雙玻組件約30%,2021年雙面雙玻組件的占比有望提升至39%,我們預計2030年雙面雙玻組件的占比提升至70%。電池片種類和組件需求結構的改變將帶來組件市場結構的變革。

  圖表11:2020-2023年全球單/雙面組件市場占比變化趨勢

  資料來源:中國光伏行業協會,華經產業研究院、中金公司研究部

  今年Q1季度組件企業開工率一路走低,市場較為低迷,Q2-Q3季度開始回升。2021年8月TOP10組件企業開工率為75%,較7月提升11個百分點,組件開工率回升直接刺激膠膜需求量增加,行業景氣度逐漸恢復。

  圖表12:國內組件企業開工率

  資料來源:pvinfolink、中金公司研究部

  膠膜產品結構隨組件端需求變化調整

  2020年組件封裝材料仍以透明EVA膠膜為主,市占率約56.7%,較2019年下降12.9個百分點,主要是雙玻組件市場占比的提升和EVA 粒子漲價導致,下降部分被共擠型POE膠膜和POE膠膜替代,POE膠膜和共擠型POE膠膜合計市占率提升至25.5%,隨著未來雙玻組件市場占比的提升,我們預期POE膠膜和共擠型POE膠膜市占率有望持續攀升。短期來看,受制于POE膠膜的原材料POE樹脂成本較高,并主要依靠海外進口,供需不平衡,POE膠膜市占率提升困難,共擠POE膠膜中POE樹脂用量較少,成本相較于POE膠膜更低,短期內市占率將快速提升。長期來看,隨著未來POE樹脂供需格局的改善以及N型電池組件封裝需求的持續擴大,我們認為POE膠膜市占率有望提升。

  圖表13:各類膠膜市場占比

  資料來源:光伏行業協會、中金公司研究部

  我國膠膜公司全球市占率逐年提升

  得益于膠膜企業產能不斷上升,部分公司實施海外擴產計劃,我國企業的全球市占率持續提升。2020年我國TOP4企業合計全球市占率為81.75%,較2019年提升10.35個百分點。2020年福斯特全球市占率為54%,較去年提升4個百分點;斯威克全球市占率為10%,較去年略有下滑;海優新材全球市占率增長較快,由9%上升至14%,賽伍技術的全球市場份額從1%提升至4%。我們預計未來福斯特全球市占率依然保持在50-60%,行業龍頭地位穩固。整體來看,今年我國四家膠膜企業合計全球市占率有望達到85%,但目前市占率已趨于飽和,進一步上升空間非常有限。

  圖表14:2019-2020年膠膜公司全球市占率

  資料來源:華經研究所、中金公司研究部

  膠膜行業預期

  非新能源企業跨界進入新能源領域發展將成為大趨勢

  近年來,在國家大力推進新能源行業發展的背景下,其他行業企業通過合作、收購新能源企業等方式跨界進入新能源領域發展的情況愈發常見,例如近期深圳燃氣擬收購光伏膠膜企業斯威克,我們認為這將是未來大的發展趨勢。跨界發展能夠給新能源企業帶來更加多元化的資源優勢,我們以深圳燃氣作為討論案例。

  討論1:有望幫助斯威克減輕原材料供給壓力

  深圳燃氣主營業務是天然氣銷售,業務涵蓋了氣源供應到終端銷售的全部環節,擁有從資源采購、接收、儲運、銷售一體化的LNG和LPG產業鏈。天然氣是石油石化產品,在上游原材料通過國際采購或跟從中石油、中石化、中海油、廣東大鵬、太平洋油氣等公司進行采購。光伏封裝膠膜的原材料是EVA樹脂,在EVA膠膜成本占比中約占90%, EVA樹脂的原材料是石化衍生品,而2020年EVA膠膜樹脂進口依賴度約60%,供給緊張,深圳燃氣在國際采購上經驗充足,并同中石油、中石化等企業具有長期合作關系,如果成功收購斯威克,我們認為有可能幫助斯威克獲取更為穩定的EVA樹脂供給,在價格上也能具有一定優勢。

  討論2:提供資金支持幫助擴產

  產能是決定封裝膠膜市占率的關鍵因素。隨著雙玻組件需求占比上升,POE類膠膜需求量快速攀升,各家企業都在積極進行POE類膠膜產能擴張,深圳燃氣自身充沛,如果成功收購斯威克,我們認為存在投資幫助斯威克擴產的可能,這將有利于維持甚至提升公司的全球市占率。

  討論3:推出新的開發合作模式 客戶優勢

  至于合作模式及推進方向,我們可以分為公司層面和股東戰略層面分別進行討論。

  首先,從公司層面來看,截止2020年末,深圳燃氣擁有天然氣用戶436萬戶,在全國 13個省(區)開展清潔能源經營投資,擁有龐大的客戶資源。深圳燃氣可以聯合斯威克和電池及組件廠商,以現有客戶為目標客戶群,聯合開發項目。

  從股東戰略層面來看,深圳燃氣的大股東是深圳國資委,收購斯威克可以成為深圳國資委作為進入光伏領域投資建設的重要突破口,便于未來向光伏產業鏈其他環節領域進行推進。從合作模式上看,可以成立政府、深圳燃氣及光伏相關公司三維一體的合作平臺,將各方資源優勢發揮最大化。

  封裝膠膜全球市占率格局存在變數

  由于目前我國企業的全球市占率已趨于飽和,長期來看我們認為有望達到90%,但是再向上突破的空間非常有限。

  雖然總市占率調整空間有限,但是從目前國內四家企業的市場占有率格局來看,處于第二梯隊的斯威克和海優新材市占率可能存在一定變數。目前,兩家公司成本和市占率較為相近,年內海優新材進行了產能擴張,我們預期會延續2020年全球市占率第二的市場地位。深圳燃氣收購斯威克是否會為其提供資金及配套資源,使斯威克在產能和成本上有新的突破,重新回到行業第二的水平存在一定不確定性。

  封裝膠膜未來發展趨勢是以量補價

  我們認為,2021下半年至2022年,膠膜價格會處于下行通道,核心原因包括組件毛利率被壓迫、供需關系改變以及龍頭企業市占率管理。雖然產品價格有下行訴求,但由于膠膜需求量加速上漲,行業產值仍然呈快速上升趨勢。

  組件價格下行,毛利率被壓迫

  2016年至2020年,受補貼退坡影響,產業鏈各板塊產品價格持續下行。在過去的5年中,組件的價格下降幅度達到51.59%,但膠膜板塊產品價格增長了13.3%。作為組件的重要組成部分,膠膜價格上行不符合組件整體價格下降的趨勢。

  圖表15:2016-2025E組件價格與膠膜價格趨勢

  備注:組件價格適用于左側坐標軸,膠膜價格適用于右側坐標軸。

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  從毛利率空間來看,我們以天合光能為例,組件產品毛利率始終低于福斯特膠膜產品毛利率,特別是2020年由于膠膜行業供給緊缺,價格和毛利率顯著上升,造成下游組件成本上升,毛利率下滑2.4個百分點。我們認為,膠膜毛利率和組件毛利率會趨于平穩,長期來看,膠膜產品價格下行是大勢所趨。

  圖表16:2016-2020組件毛利率與膠膜毛利率趨勢

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  供給壓力減輕

  2020下半年需求旺盛,膠膜供給緊張,價格持續攀升。2021年開始,各個主力廠商新產能紛紛投產,2021年下半年開始,供給壓力減輕,2022年存在一定程度的產能過剩,因此價格下降符合預期。

  圖表17:同業膠膜產品毛利率對比

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  光伏細分賽道比較

  為了討論膠膜行業的投資價值,我們從產值增速、技術提升空間、新建產能建設周期及投資金額、投資回報率、產品價格穩定性、毛利空間等方面將其與光伏其他細分板塊進行對比,觀察該板塊存在的優勢和劣勢。

  光伏細分領域產值增速對比

  細分領域的發展主要跟隨著全球及國內的行業發展趨勢進行,自2018年起,全球光伏裝機量穩步提升,年度增速持續向好。國內方面,2018年經歷了531新政,光伏裝機量驟降,悲觀情緒持續到2019年末開始有所回升。2020年,雖然新冠疫情肆虐,全行業大多受到負面影響,但全球光伏年度裝機增速為16.04%,國內光伏年度裝機增速達到60.08%,實現了逆勢增長。

  相較于行業增速,硅料、硅片、電池的產值年度增速顯著低于全球及國內裝機增速,組件略優于國內裝機增速。光伏玻璃和膠膜行業產值增速顯著優于國內裝機增速,特別是2020年,兩者均超過全球裝機增速。根據對歷年數據的觀察以及對行業整體增速和板塊產值增速的預期,我們認為,膠膜行業產值增速相較于其他板塊增速更加穩定,未來有望貼近全球裝機增速。

  圖表18:光伏行業年度增速及各板塊產值年度增速

  資料來源:國家能源局、中金公司研究部

  技術提升空間相對較小

  近年來,光伏產業鏈各細分領域均有不同程度的技術突破。電池效率的提升一直是行業內關注的焦點。今年PERC電池效率已由2020年的22.9%提升至23.2%,IBC、HJT和TOPCon等新型電池的研究推進速度較快,電池板塊依然存在較大的技術提升空間。膠膜方面,2013-2018年是膠膜的技術突破期,白色EVA膠膜、POE以及共擠POE膠膜的推出,幫助電池提升使用效率并延長其使用壽命。但從當前時點向后看,膠膜的技術提升多是根據下游組件客戶需求,對現存產品的原材料配比進行調整,并未出現新的技術方向。因此,從技術提升空間來看,膠膜行業相對較差。

  新建產能建設周期及投資對比

  從設備投資角度看, 我們基于CPIA給出的設備投資數據計算,硅料、硅片、電池片及組件新增1GW產能分別需要投入3.4億元、6億元、2.25億元和6300萬元,而膠膜每GW設備投資額僅為1600萬元,遠低于其他板塊。從產能建設周期來看,由于目前膠膜設備都是自主研發的,不需要依賴進口,靈活度較高,不存在設備卡脖子現象。以福斯特為例,在已有廠房的情況下,擴產僅需3-6個月,若需要建設廠房,擴產需要1年,周期相對較短。反觀電池片擴產,在有廠房的情況下擴產周期為1年,時間相對較長。

  圖表19:2020年光伏各板塊單位設備投資額

  資料來源:CPIA、中金公司研究部

  膠膜投資回報穩步提升,位居行業中上游

  隨著裝機量不斷攀升,產業鏈各環節企業投資回報率均有所提升。2020年隆基股份投資回報率為21.79%,福萊特為20.48%,處于行業前列。

  圖表20:光伏產業鏈各板塊龍頭公司投資回報率

  資料來源:萬得資訊、中金公司研究部

  膠膜產品價格較為穩定

  在光伏產業鏈降本訴求推動下,從硅料、硅片、電池片到組件,各環節通過產能擴張、技術改良和產品革新等方式實現降本,產品價格也隨之快速下行。2016年至2020年,硅料價格降幅39.61%、硅片價格降幅49.48%、電池片價格降幅75.5%、組件價格降幅51.59%,光伏玻璃價格降幅0.22%,唯有膠膜價格降提升13.3%。從長期來看,膠膜產品價格相較于其他板塊產品價格更穩定。

  圖表21:各類光伏產品售價

  資料來源:pvinfolink、萬得資訊、中金公司研究部

  膠膜產品毛利空間相對穩定

  毛利率是體現行業盈利能力的重要指標,我們更傾向于選擇毛利率相對穩定,并能穩中有增的領域。由于各細分領域產業格局均為寡頭,我們選取了光伏行業各個細分領域具有代表性的龍頭公司,將產品毛利率進行對比。多晶硅料、硅片及硅棒的毛利率波動非常大,電池片和組件的毛利率呈逐年下滑態勢。近年雙面電池需求量快速上升,背板需求量下滑,除2020年組件需求旺盛帶來背板需求量回升促使背板毛利率上升外,其余年份毛利率逐年下降,我們預期未來仍然呈下滑態勢。同樣,隨著雙面電池需求增加,光伏玻璃代替背板,需求量顯著增加,自2018年開始毛利率逐年上升。對于膠膜行業,2016年630搶裝需求量激增帶來毛利率增長,2017年需求恢復到正常水平。通過對各個細分領域產品毛利率的分析,我們認為膠膜行業的毛利率較為穩定。

  圖表22:龍頭公司產品毛利率對比

  資料來源:公司公告、中金公司研究部

  注:2019-2020年隆基股份年報未報告多晶硅料毛利率,2020年報將硅片、硅棒合并計算,將電池片和組件合并計算。

  風險提示

  行業周期性波動的風險

  光伏封裝膠膜行業與光伏行業的發展密切相關,受國內外宏觀經濟政策、經濟發展狀況、對未來經濟的預期等因素影響,該行業的周期性較為明顯,波動風險較大。

  國內產業政策變動的風險

  光伏封裝膠膜下游光伏電站發電成本與傳統能源相比尚有一定差距,行業發展在短期內仍需要政府的政策支持,因此光伏行業受產業政策的影響較大。

  原材料供給短缺及價格波動帶來的風險

  光伏封裝膠膜原材料成本占產品總成本比重較高,并且進口依賴度較高,因此原材料的供給和價格的波動對行業產量及毛利率的影響較大。

  其他不可抗力因素帶來的影響

  2020年開始新冠疫情給全行業帶來消極的影響,目前不確定疫情何時結束,仍然存在由于疫情帶來的各種不確定性影響。

  文章來源

  本文摘自:2021年8月22日已經發布的《光伏輔材深度1:論光伏膠膜行業的新與變》

  馬   妍 SAC 執證編號:S0080521070002

  曾   韜 SAC 執業證書編號:S0080518040001

  蔣昕昊 SAC 執證編號:S0080519020002 SFC CE Ref:BOE414

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責任編輯:陳悠然

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