百億私募如何崛起?這"五好"原則很關鍵!若只買"大而美"的抱團股,研究能力不會提高!

百億私募如何崛起?這"五好"原則很關鍵!若只買"大而美"的抱團股,研究能力不會提高!
2021年08月24日 08:09 券商中國

  在中國商品期貨市場,提起凱豐投資和其掌門人吳星,幾乎無人不曉。

  早在2001年就開始期貨投資的吳星,見證了中國期貨市場和大宗商品行業的漲跌和起落,他也從單個期貨品種的投資研究,逐步深入到品種間的套利研究。

  2012年,吳星成立凱豐投資,以商品產業鏈深度研究為基礎,運用組合套利的策略在期貨市場大獲成功。由于產品業績持續亮眼,凱豐發行的管理期貨產品一度被市場熱捧,2014年,凱豐的管理規模增長至30多億元,這在期貨市場十分不易。

  后來,凱豐逐步加入股票、債券等資產,逐漸成長為一家宏觀策略私募。2017年,凱豐投資管理規模突破百億大關。

  宏觀策略雖然在海外已經發展多年,但在國內仍處于起步階段,并且做起來十分復雜,注定是一條艱難的路。

  近日,券商中國記者對凱豐投資董事長吳星進行了采訪。吳星表示,宏觀策略的明顯特征就是多資產、多市場、多工具,這“三多”是宏觀策略的復雜性所在。“宏觀策略雖然難,但卻能解決資產配置的問題,能夠把各類資產統領起來,而且越往后做宏觀的價值會越大。”

▲凱豐投資董事長吳星▲凱豐投資董事長吳星

  股票市場是凱豐近幾年重點發力的方向,今年8月,吳星管理的股票多頭產品正式滿一周年。吳星表示,做股票這些年來,他一直保持對新鮮事物的好奇心,避免陷入路徑依賴。

  “今年對很多主動管理型股票策略的基金經理來說是一場挑戰,過去長期抱團的消費、教育、互聯網等板塊出現了非常大的調整。所幸的是,我不是一個人在戰斗,宏觀、商品、股票、債券等團隊使得我對世界的認知更加立體和多元。”

  在吳星看來,接下來A股市場的資金可能流向低估值板塊,或是流向更上游板塊。吳星也表示,凱豐的持倉中,很少有“大而美”的市場抱團股。一旦購買這類公司,可能陷入認知誤區,以為投資輕松又好做,不會讓我們股票研究的能力有任何提高。

  宏觀策略注定艱難復雜,但長期難而正確

  2014年,凱豐決定納入債券策略;2016年底,凱豐開始進軍股票市場;2017年,凱豐投資管理規模突破了百億大關。在2019年,凱豐正式決定要走宏觀策略的道路。

  在吳星看來,宏觀策略需要對債券、股票、商品、外匯等都要專業,它的明顯特征就是多資產、多市場、多工具,這“三多”也是宏觀策略的復雜性所在。為了解決“三多”的難題,凱豐需要有股票團隊才能解決股票資產的問題,有債券團隊才能解決債券資產的問題,有商品和外匯團隊,才能解決衍生品與商品的問題。

  同時,在拓展資產投資領域之后,凱豐的交易形式與交易方式也隨之增多,數據流也會增多,因此需要把各種外部數據統一到內部的一個數據接口上,將這些數據實現跨界打通、互相應用,這也是應用中的一大難點。“宏觀策略的確有著極其高的門檻,對此我們很早就具備清晰的認知。”

  宏觀策略另一方面的難點則是,每類資產最底層的方法論有區別,不同的業態、不同的公司、不同的行業,打法是不同的,例如大周期行業要注意低成本的運營管理,科技企業則是要設計創新人才制度,不斷地吸引優秀人才。

  吳星進一步表示,宏觀策略中最難的不是資產類別多,而是大部分機構從單一資產向多資產轉換的時候存在路徑依賴,保留了原有的成功模式。比如沿用原來做期貨的那套方法做股票,有時候會把這種成功的案例進行復制,但在復制的時候我們就會發現可能存在巨大的問題。

  雖然復雜和難,但吳星認為宏觀策略才是未來的大方向。宏觀策略能解決資產配置的問題,把宏觀大類資產配置放在最高層,能夠把各類資產統領起來,而且越往后做宏觀的價值會越大。

  據了解,在股票投資上,凱豐已經基本完成了賽道和板塊內選股、跨市場和跨板塊的投資套利,正在完成股票宏觀倉位配置中的融合。

  在商品期貨領域,凱豐則很早就完成了跨板塊套利與對沖,現在正在做國內跟國外的跨市場交易,即美國商品與中國商品的投資組合。

  吳星坦言,商品投資最難的就是跨板塊,跨板塊對沖交易才是期貨交易中的金字塔。

  固收方面,不論是利率債、信用債、可轉債,還是債券期貨,凱豐都有研究,目前主要是在國內市場投資,未來會向海外拓展;宏觀研究方面,2019年凱豐主要做國內宏觀,到2020年不斷強化全球宏觀。

  “如果宏觀策略終極是5.0版本,那么我們目前可能正在3.5至4.0階段。因為我們基本完成了商品期貨方法論的進階,股票投資也進入最后一個階段的探索,固收則完成了國內市場探索,正在向海外拓展,宏觀研究也是一樣。”吳星說。

  吳星表示,中國目前一些大型私募大多投資于單類資產,有的已經在規模上快速發展到千億,但之后如果再發展二三十年,那么他們都會慢慢向多資產轉型。大部分海外大型資產管理機構其實都不是單一策略,而是多策略或是宏觀策略。

  據了解,目前全球TOP20對沖基金中,有8家的主要投資策略是宏觀策略,其中橋水基金更是以1475億美元的管理規模排名第一。

  做股票本質要找到“水大魚大”,避免路徑依賴

  期貨起家的凱豐和吳星,自踏入股票市場以來,一直備受市場的關注和質疑,不少人好奇吳星和凱豐為何要做股票?

  8月6日,吳星管理的凱豐第一只股票多頭產品正式滿一歲。據了解,該產品設立三年封閉期,隨著不少投資者的陸續加倉,成立至今管理規模已經達到16億左右。

  吳星坦言,他曾不止一次收到這樣的提問。“一方面是我堅定看多中國,看好中國的權益類資產;另外一方面,2016年起監管力度有所加強,對凱豐這樣以研究驅動投資的公司是非常好的發展機會。基于上述原因,我堅定不移地邁入了A股市場。”

  在吳星看來,投資某一資產,一定要理解該資產的本質。做股票的本質是要找到“水大魚大”,市場又喜歡的賽道。基于這一認知,我們提出了“五好”的選股框架,也就是好賽道、好公司、好產品、好結構、好價格。

  據了解,自2018年開始,凱豐就開始重點研究比周期行業更好的公司。截至目前,在其股票持倉中,信息技術、醫療保健、可選消費、材料等板塊均占到了不少的比重,這與2018年初近80%的周期股倉位完全不同。

  吳星表示,投資需要“斷舍離”,我們對于某些東西擅長,但這些東西并不好,所以我就要斷掉,選擇我們看好、市場也看好的板塊,比如高端制造、新經濟、消費、醫藥,而沒有刻意地去做周期。但是,我們確實能從周期中挖到一些我們認可的符合“五好”選股框架的標的,一旦這種機會出現我們也會抓住。

  吳星坦言,做股票這些年來,他一直保持對新鮮事物的好奇心,避免陷入路徑依賴。盡管外界都認為我們擅長做周期,但實際上我們周期的持倉占比并沒有像2017年那么高。這種獨立客觀研究的精神,以及對事物本質認知迭代所帶來的愉悅,甚至超越了業績增長帶來的興奮。

  不買“大而美”的抱團股,投資要獨立思考

  值得注意的是,在凱豐的股票持倉中,很少有“大而美”的市場抱團股,小盤股的占比比較高。吳星坦言,別人經常是通過買茅臺或者騰訊賺錢,但我們真的很少碰這些股票。作為一名股票市場的新兵,我們需要不斷提高自己的股票投資能力。

  “一旦購買這類公司,可能容易上癮,又爽又好又輕松,但買入這樣的公司后研究員就無法集中精力做研究。有些人可能會覺得別人精挑細選的股票還沒自己隨便買的茅臺好。”

  吳星認為,這個時代并不是沒有更好的資產,一家資管公司如果出于安全性的考慮來購買這類股票,其實是很悲哀的。你是已經比較過所有的資產覺得沒幾個能超過茅臺,還是先在內心中把99%的資產排除掉了呢?我相信大部分人是后者,而不是前者,因為這樣的方法不但能“躺贏”,還能拿管理費。

  在吳星看來,投資來自于長期復利形成的不斷增長,來自于對自身投資紀律和估值體系準則的長期堅守。組合的均衡性、自身投資紀律、自身估值錨定體系是長期投資的三大基石,三者缺一不可。因此,我們不會過度追求熱點或全倉進攻某一個領域,而是選擇行業分布相對分散。

  “一個優秀的基金管理人,要能夠獨立思考,并從市場共識中發現誤區,從市場非共識中發現正確的方向。突破共識除了需要有全球、全局、長期的邏輯體系,還要有對宏觀、中觀、微觀層面的判斷和驗證。就風險而言,我們需要獨立思考判斷,回避過于狂熱的情緒;就機會而言,我們需要把握大周期的長趨勢,才能創造出優于市場的超額收益。”

  吳星也表示,對于特別看好或不太看好的賽道和機會,我們也會進行超配或減配。比如春節前,茅指數情緒高漲,我就會減配;春節后發現一些賽道景氣度特別高,比如新能源汽車,未來兩三年就能消化當前估值,我們就會進行布局,再基于這個賽道的成長性,去觀察未來一段時間的估值是否匹配。

  “對一個賽道或公司進行超配或減配,這跟我在期貨投資中對沖套利的思路是一脈相承的。在春節后股市持續下跌的過程中,我們全倉的最大回撤也低于滬深300指數的最大回撤。”

  投資最核心的“道”:多方以誤之

  在采訪中,吳星也談到了他的投資哲學。2012年出來創業時,吳星發現自己很多的思路在索羅斯的投資理念中能找到對應,他的投研理念也基本受啟發于索羅斯的體系。

  吳星認為,投資中的最核心的“道”,利用索羅斯的易錯性和反身性兩個原則,概括成一句話就叫“多方以誤之”,總結成一個字叫博弈的“弈”,即想方設法讓對手犯錯。索羅斯的“反身性”就是想方設法讓對方犯錯,在對方犯錯之后利用對方的錯誤進行打擊。

  在吳星看來,其實市場在任何時候都在博弈,是多空雙方的或者不同資金力量在某個資產上的表達。博弈所形成的結果,比如核心資產的抱團就是市場資金博弈的行為模式。正是因此,結構非常重要,也就是我們在“五好”股票研究方法中提到的“好結構”。

  例如,30萬騎兵就一定是最厲害嗎?不一定,30萬騎兵如果碰到了10萬弓箭兵或20萬厚盾兵就死定了,但30萬騎兵如果打100萬步兵就可以搞定。30萬重騎兵看來是最厲害的部隊,但在不同的市場、不同的結構中,可能結果會不一樣。例如,騎兵如果碰到非常不好的地形和非常不好的對手,即便是同樣的人數也會失敗。因此我們在分析市場時,會特別重視行業結構。

  吳星相信,所有的定價都是博弈出來的結果,我們需要理解博弈的本質。那么如何在這個博弈過程中取得勝利?一句話就是“想方設法讓對手犯錯”,但這適合當你主導戰局的場景。很多時候我們每個人只是市場的參與者,但是我們需要站在一定的高度上,看到什么人正在犯錯,需要具備一定的抽象思維能力。

  吳星把“多方以誤之”具體用三句話進行了闡述。第一,我們不犯自己認知范圍內的錯誤。第二,明白對方在犯什么錯誤。第三,也就是博弈中最高層面的東西,即你能否利用對方的錯誤,而且約束好自己,最終對對方形成有效打擊,取得勝利。

  “今年對很多主動管理型股票策略的基金經理來說是一場挑戰,過去長期抱團的消費、教育、互聯網等板塊出現了非常大的調整。所幸的是,我不是一個人在戰斗,宏觀、商品、股票、債券等團隊使得我對世界的認知更加立體和多元。”吳星說。

  股市看多低估值板塊,商品整體看多有色金屬

  券商中國記者:在資產配置方面,接下來有什么樣的布局?

  吳星:我們覺得宏觀配置中有個最重要的變化,今年海外資金來中國沒有想象的那么多,抱團資金的瓦解其實也與此有一定的關系。

  股票市場北向資金大概有2000多億,債券市場北向資金也不多,上半年也就4000多億,而且是逐月下降,這說明債券短期的吸引力下降。從這個角度來看,海外的投資人不是特別看好人民幣升值的趨勢,至少現在這兩個矛基本上可以判定。要改變未來的格局,就要看這兩個矛是否會發生變化。

  第一,利率。中國降準之后,利率更有優勢的可能性很小,那么就只有一個判斷,即人民幣升值是否會超預期。從6月份的出口數據來看,中國的出口應該是遠超彭博預期的,說明中國工業制造能力應該會遠超市場預期,人民幣有潛在的升值壓力。

  但是國家會如何應對是所有人都無法判斷。我們知道人民幣匯率可能很難突破6.5,但在國家不希望升到6.3的情況下,那就只能確定一個大致的方向,即錢不容易出去。至于錢會不會進來還是取決于國家對匯率管制的強度。我們目前只能確定出口應該不會太差,但無法確定是否會傳導。

  第二,海外資金的力量在弱化,海外資金如果做買標普拋羅素的操作是靠譜的。如果外資力量不介入,那么散戶和私募的力量可能會偏強一點。在這種背景下,國內的股市可能會有兩種表現,一是流向低估值板塊,二是流向更下游板塊,比如現在資金主要集中于新能源,那么未來可能會朝著更下游的高端制造流動。但我們不相信也不太認可抱團行情會更強烈,至少在北上資金沒有大幅增長之前這一情況不會發生。

  券商中國記者:怎么看待大宗商品市場下半年表現? 

  吳星:在商品投資上,原油從40美元每桶一直上漲到70美元每桶,遠超出我們的預期,所以這更堅定了我們對美國國家力量削弱的看法。原油的上漲對美國來說壓力更大,因為美國原油的需求占比在全世界范圍內相對更高。

  拜登上臺后的第一件事就是跟歐盟談判,對中國進行約束;第二件事就是與伊朗談判。對于第二件事,現在美國開始慢慢地被伊朗“逼宮”了,再就是沙特的管理能力特別強,所以一點都沒給美國面子,導致原油價格大幅上漲,美國通脹壓力增強。

  今年三四月份,耶倫提到希望通過控制油價抑制通脹,但目前美國政府在這方面并沒有太多表現。最大的不確定可能會在8月份出現,美伊形成和談協議,那么原油價格可能就會下跌。原油一年的產量大概在40億噸左右,而鋼材的產量一年可能才20多億噸,所以原油對大宗商品的影響是最大的。

  鋼材最大的變化來自中國對地產與基建的抑制。我個人認為國家的抑制意愿是相當強烈的,所以我并不認為黑色會上漲,但有色是國家無法控制與調整的。新能源是國家鼓勵的方向,礦的投入需要一定的時間,鋁的產量又與電和煤炭有一定關系。

  農產品方面,如果天氣一直持續高溫,那就會影響整體農產品的產量,這是非常不利的。

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責任編輯:石秀珍 SF183

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