管清友:新能源會是二十年前的互聯網嗎?

2021年08月26日20:39    作者:管清友  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

  編者按 

  長期來看,中美兩國發展方式出現分野,中國科技成長主線戰略地位顯著提升,結構性牛市可期。短期來看,中美經濟和政策周期錯位,一方面,美國經濟復蘇好于中國,國內經濟復蘇頂點確認,下行壓力凸顯,不少上市公司業績邊際下滑,估值有內生修正的動力;另一方面,美聯儲Taper在即,高通脹制約了國內貨幣寬松空間,內部流動性“托而不舉”,這勢必會對高估值板塊形成壓力。特別是新能源汽車已積累了不小的漲幅,部分公司市盈率高達上百倍甚至幾百倍。在接下來的震蕩行情中,是會出現業績估值雙殺?還是受資金追捧繼續抱團突破?新能源會是二十年前的互聯網、十年前的智能手機么?

  文/管清友、許博男

  01

  市場端:據測算,新能源汽車市場到2035年理論有約6倍增長空間

  1、汽車行業總量:中短期市場面臨銷量危機,長期理論可有約兩倍增長

  (1)短期視角下,“金九銀十”疊加春節因素影響汽車銷售放量,但減產問題也較為嚴峻

  根據汽車銷量以往的季節性波動經驗,通常情況下第三季度汽車銷售開始放量,四季度通常為一年銷售高峰。由于2020年新冠疫情爆發,全年分月份季節性銷售波動失真。因此我們選擇觀察疫情爆發前三年,即2017到2019年的消費季度波動來進行觀察。以2019年為例,根據中汽協數據,一至四季度我國全部乘用車銷售量分別為526.0萬輛、486.4萬輛、511.2萬輛、619.8萬輛,具體體現為三季度秋季車展期間開始放量,年底經銷商銷售沖擊業績疊加消費者購車過年需求,四季度通常表現為一年銷售高峰。

  但與此同時也不應對下半年產銷數據過度樂觀,“芯片荒”減產與供給端庫存危機值得警惕。全球汽車“芯片荒”從去年年底至今愈演愈烈。我們在年初曾提出:一般情況下,在汽車銷售的季節性波動、經銷商補庫存的雙重作用下,汽車經銷商的庫存系數也具有季節性周期性波動,通常是在銷售“大月”后庫存見底。從4月數據看,車市清庫存現象比較明顯,汽車經銷商庫存系數1.57,同比下降10.8%,與往年4月汽車“小月”行情不符。受益于國內長期保持庫存高位運行,高庫存和二手車市場成功為本次芯片荒導致的供給不足托底,芯片短缺在上半年對國內汽車市場影響不大,因此短期內難以從銷售端觀察到“芯片荒”對車市的打擊。

  但隨著疫情推遲的消費需求基本釋放完畢,汽車銷量回落,五、六月經銷商庫存指數也基本回歸往年正常水平。這也意味著汽車市場通過庫存托底汽車銷量的能力大大減弱,下半年車市可能由于車企的大幅減產而受冷。而如今隨著“芯片荒”進一步發酵,豐田、福特等車企海外地區減產,尤其是豐田預計全球減產規模占據原計劃的四成,三、四季度減產與庫存危機值得警惕,很可能對汽車銷量產生更為明顯的打擊。

  (2)中期視角下,我國汽車市場受制于經濟波動與相關政策,銷量基本已經筑頂

  在中期視角下,我國汽車市場受多方面因素影響,于2018年乘用車銷量達到峰值。我國乘用車市場于2019年后規模有所萎縮。狹義乘用車數據能較好反映零售市場變化,從狹義乘用車數據來看,2019年全國狹義乘用車銷量2109萬輛,同比減少9.4%。其背后原因主要是乘用車市場受到經濟下行、部分大中城市指標收緊、新能源購車補貼退坡、短期庫存周期等因素疊加影響,汽車消費需求受限,中期內難以得到徹底釋放。

  在疫情期間積壓的消費需求基本釋放殆盡,汽車銷售并沒有恢復到疫情前水平,市場規模頂部難以沖破。根據乘聯會公布的數據,今年1-7月乘用車銷量共計約1159萬輛,和去年同期相比增長22.4%。去年疫情爆發,居民外出消費行為受阻,疊加預防性儲蓄傾向嚴重,汽車銷量在去年一季度一度跌入谷底,因此今年的銷量數據受到基數效應影響看似樂觀。但實際上今年起乘用車銷量的月度波動基本已經恢復正常規律,2021年1-7月銷量分別為218.0萬輛、119.4萬輛、179.6萬輛、164.3萬輛、165.5萬輛、159.9萬輛、152.3萬輛,和疫情爆發前的2019年相比較可判斷現階段疫情期間被推遲的消費需求基本在2020年釋放殆盡,汽車銷售并沒有恢復到疫情之前的2019年1-7月1161.38萬輛的銷售數據。

  如今我們正處在庫存周期尾部。開啟新周期的契機是汽車需求的回暖,但經濟升溫仍然道阻且長。根據我們進行的汽車行業庫存周期階段劃分方式,中國汽車市場自2020年初以來經歷了一個完整的主動補庫存與被動補庫存周期,自2021年一季度開始進入主動去庫存的尾聲。展望未來,如今疫情之下內需不振,疊加“芯片荒”導致車市庫存清理,加劇了主動去庫存周期的波動,需求庫存雙雙下行,新周期抬頭難。銷量回暖仍需時間,新周期開啟須等待經濟率先回暖。即使是在樂觀預期下,也必將到今年底可能將確認汽車與往年同一時段相比的需求底部。

  (3)長期視角下,汽車市場規模與人均GDP有較強正相關關系,但僅有理論擴張可能性

  隨著人均GDP水平的提升,到2035年中國汽車市場總規模從理論上說仍有一定發展空間。汽車作為一類與人均收入水平和邊際消費傾向直接掛鉤的高額消費品,其行業景氣度和國家經濟運行情況高度相關。在基礎設施建設、汽車購買政策等方面處于同等水平的前提下,乘用車銷量與人均GDP呈現出高度正相關關系。根據世界銀行與國際汽車制造協會(OICA)數據,我們可以對世界前二十大汽車消費國2019年人均購置車輛數目和各國人均GDP進行回歸分析,二者具有較強線性關系,可近似視為正比例關系。

  根據北京大學林毅夫教授測算,2035年我國人均GDP可達2.3萬美元,因此最樂觀估計中國汽車市場仍有一倍空間。根據中國發展高層論壇2021年會上林毅夫教授在演講內容,預計到2025年中國人均GDP將超過12000美元,跨過高收入國家門檻進入高收入國家行列;到2035年中國人均GDP將比2020年翻一番,達到約2.3萬美元水平。為采取相對保守的估計方式,我們取人均GDP達20000美元為2035年人均GDP預期值。若不考慮其他因素,以2020年乘用車銷量2500萬輛來計算,到2035年我國人均GDP仍有一倍增長空間。因此以此方式測算,在最樂觀、最理想條件下2035年我國乘用車消費市場將有每年5000萬輛消費的潛力。但這一增長空間僅僅是理論上的可能性,限購、城鎮化、基礎設施建設等多方面因素仍有待觀察。由于部分大中城市限購政策沒有大幅放松跡象、城鎮化擴張逐漸減速,汽車消費量在長期看大概率將以慢于經濟增速的速度緩慢增長,因此汽車年銷量的2倍增長空間和5000萬輛消費潛力僅可以視為到2035年時中國市場的理論極限。

  2、新能源汽車:2035年新能源汽車市場占有率有望達到五成

  (1)汽車“白酒化”、新能源“醬酒化”邏輯確立,新能源是汽車行業唯一增長點

  中短期內汽車總量市場正在萎縮,但新能源汽車總銷量與市場占有率正在逆勢崛起。根據乘聯會數據今年1-7月乘用車銷量1159萬輛,即使疫情推遲的汽車消費需求在持續釋放,汽車銷量也沒有回到2019年1-7月的1161萬輛的銷量水平。而7月新能源乘用車零售銷量卻高達到25.6萬輛,市場占有率甚至達到了16.5%,成為了二季度汽車消費的唯一增長點。汽車市場正在如白酒市場一樣,行業總規模已經觸及天花板,但新能源汽車正如白酒中的醬香型白酒,正在逆勢擴大市占率。

  (2)新能源汽車市場到2035年理論上有6倍增長潛力與年銷售千萬輛市場空間

  根據產業規劃路線圖分析,2035年新能源市場占比50%,混動、插電混動、電動、氫燃料電池等新能源汽車年銷量規模或將達到千萬輛。根據2020年10月由工業和信息化部指導、中國汽車工程學會組織專家歷編制的《節能與新能源汽車技術路線圖》內容,至2035年我國新能源汽車市場占比超過50%,節能汽車全面實現混合動力化,汽車產業實現電動化轉型。根據中汽協數據,2021年7月國內全部乘用車銷量為155.1萬輛,其中新能源汽車銷量高達25.6萬輛,新能源汽車市場占有率高達16.5%。自今年年初開始,1-7月新能源市占率分別為8.4%、9.2%、11.3%、11.3%、12.4%、15.4%、16.5%,市占率已基本穩定在10%甚至15%以上,市占率有約三倍擴張空間。

  從季節性波動測算,2021年全年新能源汽車銷量有機會超300萬輛。從長期來看,到2035年新能源汽車消費有約六倍增長空間。由于全年汽車銷量具有季節性波動特性,我們選取了疫情爆發前的三年為樣本,將每年七月設置為基準,觀察2016年7月到2017年6月、2017年7月到2018年6月、2018年7月到2019年6月三個完整年度樣本。根據結果可以看出全年各月新能源汽車銷量相對于7月的倍數確實具有較為明顯的周期性波動,我們將三年樣本求平均即可以得出汽車消量的季節性因子。由此測算出2020年下半年最樂觀情況下全年新能源汽車銷量有機會超300萬輛。同時從長期來看,到2035年新能源汽車消費有約六倍增長空間。若以7月市占率16.5%核算,按理論極限未來市占率達到五成,上漲空間仍有三倍左右空間。依此可以簡單測算新能源汽車消費總量理論有約六倍空間,從2020年到2035年,年化平均增速可達12.69%。

  3、動力鋰電池:可乘新能源行業成長東風,應關注估值傳遞邏輯

  (1)動力電池需求與電車市場逐步趨同,正在從補貼驅動轉向市場驅動

  動力鋰電池總需求開始進入市場化發展階段。我國動力電池需求側曾經隨著電動汽車的普及,經歷過多個不同的發展階段。一是導入階段。我國新能源汽車事業由科技部、財政部、發改委、工業和信息化部于2009年發布“十城千輛節能與新能源汽車示范推廣應用工程”而開啟,即通過財政補貼完成政府(G)端、大型企業(B)端的電動車政策性普及,目的是力爭使全國新能源汽車的運營規模到2012年占到汽車市場份額的10%。二是補貼驅動階段。即仍通過財政補貼個人用戶消費端,疊加寬松的限購政策,推動新能源汽車由B端、G端逐漸向個人用戶C端滲透普及。三是補貼退坡階段。2019年初四部門聯合發布《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》,新能源補貼退坡50%,“騙補”不復存在,新能源汽車企業歷經大洗牌。四是市場驅動階段。如今隨著后補貼時代來臨,新能源汽車市場在經歷補貼退坡后完成被動出清洗牌,正式從補貼驅動到市場驅動過渡,至今已經發展成規模較大、市場化程度較高、產業鏈發展較為完善的戰略新興產業。

  (2)動力鋰電池裝機需求向頭部廠商集中,市場競爭格局趨于固化

  從結構上看,動力鋰電池裝機格局向核心廠商集中。隨著新能源汽車行業市場化進程的進一步推進,動力電池廠商集中度逐漸提升,頭部化明顯。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟、GGII等機構數據匯總整理,2020年動力鋰電池廠商市場集中度CR3、CR5、CR10分別為74%、84%、93%。其中動力鋰電池廠商CR10從三年前的八成上下一躍升至93%,2018年-2020年CR10分別為83%、88%、93%,市場集中度逐步提升且進一步頭部話趨勢十分明顯。

  后補貼階段,技術壁壘與議價權優勢逐步凸顯,動力鋰電池廠商頭部化趨勢將進一步確立。一是技術壁壘問題。從技術端看鐵鋰與三元之爭愈演愈烈,隨著鋰電技術路徑分野、制造與技術水平分層,利好頭部企業發展,廠商馬太效應將會進一步凸顯。二是供應商管控問題。由于動力鋰電池廠商頭部化現象明顯,頭部廠商市場壟斷程度較高,與上游正負極材料、隔膜甚至鋰產品供應商議價權更強,可實現利潤空間遠大于中小廠商,加劇市場競爭格局頭部化趨勢。

  02

  政策端:刺激政策易緊難松,政策紅利邊際遞減

  1、生產端:“雙積分”與碳交易尚未打通,未來政策紅利或受氫能擠兌

  (1)汽車“雙積分”制度是“雙碳”戰略孕育的減排機制

  我們常見的新能源汽車主要是通過兩種方式影響汽車行業碳排放量。一是個體減排(技術性提高效率節約能源)——即從技術上實現單輛汽車的節能,大幅降低車輛單位公里數油耗,從而實現減排;二是整體減排(解決電力結構問題)——即實現碳排放的集中管理,再管理發電方式。當前我國的發電還是以火力發電等傳統發電方式為主,因此在發電過程中仍將產生大量污染與二氧化碳排放。但由于電力行業的壟斷性,汽車排放則從“個體排放”轉移到發電廠的“集體排放”。隨著未來發電技術的創新,風力發電、潮汐能發電等普及,發電過程所帶來的碳排放將會大幅減小。“雙積分”分別對應兩種減排路徑,包括乘用車企業新能源汽車積分(NEV積分)和平均燃料消耗量積分(CAFC積分)。車企可以通過生產新能源車和節油汽車來賺取NEV積分與CAFC積分。車企若未達到考核標準可通過購買積分的方式抵扣兩種積分。

  (2)“雙積分”交易制度下,短期鋰電新能源汽車生產紅利邊際減弱

  一方面,未來氫能源汽車有一定概率對電動、混動汽車產生政策紅利擠出效應。當前我國“雙積分”市場并未納入氫能源汽車核算體系,傳統車企只能選擇大量生產電動車來抵扣生產燃油車而產生的負積分,從生產端政策上尚未對電動車形成擠兌。但根據國家對氫能源汽車戰略部署力度推測,未來推動氫能源汽車生產考核納入“雙積分”交易體系,將氫能源汽車生產按照一定當量與計算方式計入新能源汽車積分(NEV積分),以市場化手段、從供給側入手促進氫車市場轉型將是大概率事件。

  另一方面,“雙積分”與全國性碳市場尚未并軌聯動,新能源紅利難以快速釋放。當前車企之間的兩種積分交易是在每年特定日期內,進行非公開定向一對一交易,因此車期間兩種積分交易信息不對稱現象比較嚴重,市場有效性較低、積分流動性差。若將雙積分交易并入全國碳交易核算體系則可以從很大程度上解決這一問題。但另一方面積分交易與全國碳交易并軌難度較大、不容易實現——其難度主要體現在積分與碳排放值的換算上:積分以形式為導向、碳排放更以根源為導向,這兩種指標之間的換算難度較大,導致其中的各部門協調與管理成本較高,并軌改革難免產生各種“排異反應”。難以像氫能源汽車并入“雙積分”交易系統一樣簡單易行。因此“雙積分”與全國性碳市場并軌需要監管部門進行大量的管理實踐并與市場進行磨合,短期內難以實現。

  2、消費端:大中城市限購難以繼續放寬、新能源購車補貼不易長期維系

  (1)新能源車限購政策相對較松,繼續放寬限購操作空間不大

  “30·60”目標下燃油車限購易緊難松,新能源汽車寬限購信號明確。根據不完全統計,截至2020年底,全國共有北京、上海、天津、廣州、深圳、杭州、石家莊、貴陽以及海南省全境共計九個地區實行燃油車限購。今年一季度發改委副主任寧吉喆在國新辦發布會上已明確表示表示要深入挖掘消費潛力,開展汽車下鄉和汽車以舊換新,引導一些地方和城市繼續放開新能源汽車限購政策和增加指標。這也是繼2020年2月《求是》文章《在中央政治局常委會會議研究應對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時的講話》中 “要積極穩定汽車等傳統大宗消費,鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌配額,帶動汽車及相關產品消費”的再一次高層發聲。

  北京放松跡象弱,其他地區放松空間小——全國限購政策繼續放寬操作空間不大。根據不完全統計,當前北京、上海、天津、廣州、深圳、杭州、石家莊、貴陽以及海南全境仍然實行新能源限購政策,但多數采取資格審核制,僅針對純電動車型購買者進行戶口、社保等資格性審查即可批準,限購力度較為寬松。其中,僅有北京采取輪候方式配置新能源指標,即單位或者個人應按照本市新能源小客車指標管理相關規定申請取得和使用。持有普通小客車指標的單位或者個人可購置、登記新能源小客車,通過“排隊”獲得新能源購車資格指標。根據北京市小客車指標調控管理信息系統,截至2021年8月底,個人新能源指標配置有效編碼總數403129個,指標配置總數21680,新申請者要想輪候到指標至少需要等待8至10年以上。當前北京已經采取家庭輪候權重增加的模式,但從銷量結果來看影響并不明顯。

  (2)新能源乘用車補貼退坡20%,行業逐漸向市場驅動過渡

  后補貼時代已經來臨,消費端弱補貼將會成為新能源汽車市場常態。2020年年底財政部等四部門聯合發布《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知(2021年)》表示將進一步弱化新能源補貼水平,新能源汽車補貼標準在2020年基礎上進行縮減。其中此次新能源補貼政策調整主要為里程補貼退坡,致使最終補貼計算統一退坡20%,因此未來低續航里程電動車大概率在未來將越來越難以拿到補貼,通過造電車“騙補”現象將會減少。但于此同時到來的則是更加激烈的技術與市場競爭,新能源汽車行業逐漸向市場驅動過渡,行業增加值增速減緩將成定式。

  03

  投資端:應警惕中短期新能源產業鏈投資兩大風險

  1、長期視角下,鋰電產業鏈作為國家戰略技術方向,投資仍有戰略縱深

  一是中美發展分野,“互抄作業”現象明顯,未來十年“中國買科技、美國買基建”將是長期趨勢。縱觀全球局勢,中美之間正在進行劇烈的結構調整。中國在2003年到2008年經濟實現了快速增長,當時的我國正在經歷一輪“重工業化”產業升級,修路、架橋、蓋房子等傳統基建產業發展迅速。而與此同時,美國在過去四十年忙于戰爭與反恐,和中國的“埋頭謀發展”形成了對比。然而這一切的舊邏輯都將在未來產生變化。而未來的十年,將會是中美交換發展戰略的十年。如今的美國已經邁出了萬億基建的第一步,而中國的科學技術發展將在未來十年完成“驚險一躍”——美國大興基建,中國發力科技,中美互抄作業將會是十年常態,在資本市場上“中國買科技、美國買基建”——科技成長必將是未來行情主線。

  二是從技術路徑看,我國發展鋰電技術更具“彎道”優勢,長期投資價值無憂。如今電動汽車在電能、節能、氫能三大技術路徑中已經成為主流,長期投資價值無憂。一是從政策角度看,雖然二季度依賴氫能源汽車產業促進政策頻頻頒布,但結合以往政策綜合來看,電力新能源產業促進力度并未減小。從國家戰略角度出發,并不是“棄電保氫”,而是“我全都要”;二是發展電動等新能源汽車能夠擺脫能源依賴。如今中國是世界最大石油進口國,每年進口的原油超過4億噸,占中國石油總消費的近70%。而電動技術僅依賴發電,隨著核電、水電等方式普及能源安全問題將得以緩和;三是中國電動車技術仍具有“彎道優勢”,如今中國已經發展出相對完整且技術水平較高的新能源產業鏈條。由于新能源汽車技術與傳統燃油車技術有較大差異,燃油車生產過程中涉及到的變速箱、發動機等核心技術,傳統車企在新能源領域的先發優勢不復存在,造車新勢力、汽車新貴與傳統車企回到同一起跑線,競爭激發潛能。

  2、短期視角下,多重因素共振,警惕中短期新能源產業鏈投資兩大風險

  (1)美聯儲Taper漸近,內部寬松受限,業績增速放緩,市場本就有調整風險

  內部流動性不松——下半年央行貨幣政策仍將呈現“托而不舉”。二季度經濟數據超預期回落,雖有疫情和汛情的短期沖擊,但本質還是經濟復蘇動能衰減,內需不足。與此同時社融遠低于預期,信貸結構持續惡化,中長期貸款減少,短期票據融資增加,短期經濟下行壓力加速凸顯。但根據央行貨幣政策執行報告和貨幣信貸形勢分析座談會透露出的信號,下半年貨幣政策的總基調仍然不變,還是“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”,再提“管好貨幣總閘門”,這就意味著貨幣政策還是堅持去年以來的貨幣正常化,整體不會有太大的變化,最多是微調對沖,不太可能轉向。在此條件下資本市場結構性機會是要賺“盈利”的錢而不是“估值”的錢。

  外部流動性縮緊——美聯儲大概率將提前收緊購債規模。美聯儲貨幣政策取向是下半年全球金融市場最關注的因素,當前美國CPI和PPI雙雙爆表,就業數據持續改善,Taper必要性和緊迫性與日俱增。雖然八月FOMC會議美聯儲依舊按兵不動,但新增“討論購買資產”的章節。會議首次明確討論Taper,并表示已經深入討論了Taper的時點、節奏、構成等,只是由于時機尚不成熟,還未做出縮減購債的最終決策,但已釋放出Taper漸近的重磅信號,最快可能年底會有行動。隨著Taper正式實施資本回流美國,中國資本市場流動性也必將縮緊。

  (2)新能源產業鏈公司多已積累較高漲幅,估值水位較高,有殺估值風險

  雖然在長期視角新能源汽車與動力鋰電池賽道仍有較大市場增長空間,但中短期內行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得關注。從五年甚至十年的長期視角來看,新能源汽車與動力鋰電池產業鏈繼續擴大市場份額有三種方式:一是擴大汽車總量市場,但根據分析,短期內受經濟下行壓力與預防性儲蓄傾向增加影響,汽車市場短期內出現逆季節性同比回暖基本無望;二是擴大新能源汽車占汽車總量比重,如今這一情況正在發生,是新能源汽車與動力鋰電池賽道唯一增量;三是電池廠商裝機的市場占有率提高,即繼續加強頭部廠商壟斷地位,短期很難有趨勢性變化。

  中短期內新能源汽車與動力鋰電池賽道三重因素疊加指數型增長的可能性已經被削弱,疊加流動性收縮,應警惕短期內殺估值風險。一方面汽車整體市場趨于飽和,難以喚起鋰電需求的指數型增長。另一方面,鋰電市場格局基本固化,各大廠商短期內難以進一步快速提升市占率。

  綜合來看,行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得討論。中短期內科技成長型賽道,尤其是新能源汽車、動力電池等行業與賽道,已經積累了不小的漲幅。疊加前文分析到的如今賽道已經相對擁擠,多個公司歷史估值水位逼近80%甚至90%以上,一旦內部流動性不松,外部流動性收緊,很有可能出現殺估值行情,重復白馬股股災的結局,其中風險十分值得關注。

  (本文作者介紹:如是金融研究院院長、首席經濟學家。)

責任編輯:戴菁菁

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